Khi tôi còn là một cô gái 25 tuổi chạy theo những dự án ICO điên rồ, tôi đã học được một bài học đắt giá: những thứ phát triển mạnh trong cơn sốt thường là thứ chết đầu tiên trong cơn hoảng loạn.
Hôm nay, trong bối cảnh thị trường tăng trưởng như một bữa tiệc không hồi kết, tôi thấy một họ sản phẩm đang lặp lại chính xác kịch bản năm 2017: các giao thức stablecoin sinh lời, đứng đầu là sUSDe của Ethena.
Hook: Vụ tai nạn đang chờ xảy ra
Tháng 12/2024. sUSDe đang mang lại APY 27% cho người dùng. Hàng tỷ đô la đã đổ vào. Các bài đăng trên Twitter khoe khoang về lợi nhuận "miễn phí". Nhưng nếu bạn nhìn vào lớp vỏ kỹ thuật của sản phẩm, bạn sẽ thấy một ngôi nhà được xây bằng que diêm.
sUSDe không phải là stablecoin tổng hợp đơn thuần. Nó là một sản phẩm phái sinh tài chính được đóng gói thành "lợi suất an toàn". Và trong thế giới crypto, khi mọi thứ quá tốt để trở thành sự thật, đó thường là dấu hiệu của một vụ nổ đang chờ – vụ nổ sẽ xảy ra trước bất kỳ ai khác.
Context: sUSDe hoạt động thế nào?
Ethena phát hành USDe, một stablecoin được hỗ trợ bởi các vị thế short hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên sàn giao dịch. Ý tưởng: bạn gửi tài sản thế chấp (ETH hoặc BTC), giao thức mở short tương ứng để hedge. Phần bảo hiểm (funding rate) từ phí hợp đồng tương lai chính là nguồn lợi suất. sUSDe là token stake USDe để nhận lợi nhuận đó.
Nghe có vẻ thông minh? Nó thực sự là một cấu trúc tinh vi. Nhưng vấn đề không nằm ở ý tưởng, mà nằm ở ba chữ R: Rủi ro, Rủi ro và Rủi ro.
Core: Cơ chế sụp đổ – tấm thảm được kéo từ dưới chân
Để hiểu tại sao sUSDe sẽ phát nổ, bạn cần hiểu sự không khớp kỳ hạn (maturity mismatch). Những người stake sUSDe có thể rút tiền bất cứ lúc nào (thanh khoản tức thời), nhưng nguồn lợi suất đến từ funding rate – vốn biến động theo từng giờ và có thể âm nặng trong thị trường giảm. Đây là vay ngắn hạn để đầu tư dài hạn (hay đúng hơn là đầu tư vào một dòng tiền cực kỳ biến động).
Trong bull market, funding rate dương cao. Mọi người đều vui vẻ. APY 27% có vẻ như một điều kỳ diệu. Nhưng khi thị trường đảo chiều, funding rate chuyển sang âm mạnh. Người short phải trả tiền cho người long. Giao thức Ethena, thay vì kiếm lời, bắt đầu mất tiền. Để duy trì APY hấp dẫn, họ phải lấy từ quỹ dự trữ hoặc từ chính vốn của người dùng. Nhưng quỹ dự trữ không đủ lớn để chịu được một đợt suy giảm kéo dài.
Đây là điểm mù mà 90% người dùng không thấy. Họ nhìn vào APY và nghĩ đó là lợi nhuận "an toàn". Nhưng thực tế, đó là phần bù rủi ro cho việc nắm giữ một tài sản có tương quan chặt chẽ với thị trường tăng, nhưng không có cơ chế bảo vệ khi thị trường giảm.
Hãy xem dữ liệu on-chain: Tính đến tháng 12/2024, tổng giá trị bị khóa (TVL) của Ethena đã vượt 3 tỷ USD. Phần lớn đến từ USDe và sUSDe. Nhưng nếu tôi đào sâu vào hợp đồng thông minh, tôi thấy một điều đáng lo: tỷ lệ tài sản thế chấp (collateral ratio) thực tế thường xuyên dao động dưới 100% khi funding rate âm. Các sàn giao dịch yêu cầu ký quỹ. Nếu thị trường drop 30%, các vị thế short sẽ bị thanh lý hàng loạt, khiến USDe mất peg, và sUSDe trở thành giấy vụn.
Contrarian: Ngược lại với suy nghĩ thông thường – sUSDe không phải là stablecoin, mà là một quả bom hẹn giờ
Nhiều người nghĩ sUSDe là "DeFi phiên bản nâng cấp". Họ so sánh nó với DAI của MakerDAO. Nhưng DAI được hỗ trợ bởi một rổ tài sản thế chấp đa dạng và có cơ chế ổn định lâu đời. sUSDe chỉ dựa vào một nguồn lợi suy nhất: funding rate. Đây là một điểm yếu cấu trúc.
Suy nghĩ phản trực giác: Trong bull market, sUSDe an toàn hơn bạn nghĩ. Nhưng trong bear market, nó nguy hiểm hơn bất kỳ altcoin nào khác. Bởi vì sự sụp đổ của stablecoin tạo ra hiệu ứng domino: nền tảng DeFi dựa vào USDe sẽ sụp đổ, thanh lý hàng loạt, và giá trị sUSDe về 0.
Tôi đã chứng kiến Terra LUNA sụp đổ năm ngoái. Mọi người nói "lần này khác". Nhưng không, cấu trúc vay nợ chồng chất vẫn còn đó. sUSDe là phiên bản tinh vi hơn của Anchor Protocol. Và tôi có thể dự đoán: khi thị trường giảm 40%+, sUSDe sẽ là domino đầu tiên ngã.
Takeaway: Câu chuyện tiếp theo là gì?
Bạn có thể kiếm 27% APY hôm nay. Nhưng hãy tự hỏi: ai sẽ mua sUSDe từ bạn khi thị trường lao dốc? Câu trả lời là không ai cả. Thanh khoản sẽ biến mất, và bạn sẽ mắc kẹt.
Đây không phải là lời khuyên đầu tư. Đây là phân tích dựa trên 23 năm quan sát các vụ sụp đổ tài chính. Trong thế giới crypto, những thứ được xây dựng trên sự lạc quan quá mức sẽ sụp đổ trước nhất. Hãy chuẩn bị cho kịch bản đó.
Bài viết này được viết bởi Bùi My, một người đã từng mất tiền vì tin vào lời hứa lợi nhuận kỳ diệu. Bây giờ, tôi chỉ muốn kể cho bạn câu chuyện mà trái tim tôi biết là sự thật.
