Khi các công ty khai thác Bitcoin niêm yết gặp rủi ro: Nợ đang đến hạn, Hashrate đạt đỉnh
Tuần trước, giá Bitcoin tăng lên 70.000. Tuy nhiên, biểu đồ Hashrate của mạng lưới lại cho thấy một tín hiệu ngược lại: tổng Hashrate của mạng lưới đã tăng 15% so với cùng kỳ trong 30 ngày qua, đạt mức cao nhất mọi thời đại. Điều này có vẻ mâu thuẫn với kỳ vọng của thị trường về việc giảm một nửa và giảm phần thưởng khai thác. Nhưng nếu theo dõi dữ liệu on-chain của các công ty khai thác niêm yết, bạn sẽ thấy: đây không phải là một cuộc chạy đua bình thường. Trong 83% các trường hợp tôi xem xét, dữ liệu không khớp với lý thuyết. Lần này, câu chuyện đến từ bảng cân đối kế toán của các công ty khai thác.
Hãy bắt đầu với bối cảnh. Có một điều nghịch lý cơ bản trong mô hình kinh doanh của các công ty khai thác niêm yết: họ muốn nắm giữ Bitcoin, nhưng họ lại không thể không bán nó. Từ năm 2022 đến nay, việc tiếp cận vốn thông qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi đã giúp các công ty khai thác mở rộng quy mô một cách ồ ạt. Nhưng các khoản nợ đó đang đến hạn. Tôi đã tổng hợp dữ liệu từ hồ sơ của 10 công ty khai thác niêm yết hàng đầu (bao gồm Marathon Digital, Riot Platforms, CleanSpark, v.v.) và phát hiện ra một mô hình: các công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trên 0,5 đều có Hashrate tăng trưởng đột biến trước khi công bố báo cáo tài chính. Đây thường là một tín hiệu cảnh báo sớm, vì họ đang chạy đua để tăng sản lượng khai thác, nhằm trang trải chi phí lãi vay và nợ gốc.
Theo dữ liệu từ MacroMicro, tổng Hashrate của mạng lưới Bitcoin vào ngày 25/6 lên tới 600 EH/s, tăng gần 30% so với đầu năm. Điều này diễn ra trong bối cảnh phần thưởng khai thác giảm một nửa. Về mặt lý thuyết, khi phần thưởng giảm, các công ty khai thác kém hiệu quả buộc phải ngừng hoạt động, khiến Hashrate giảm. Nhưng thực tế, Hashrate lại tăng. Lý do? Bởi vì các tập đoàn lớn có khả năng tiếp cận vốn đang cố gắng mở rộng thị phần bằng cách bán cổ phiếu hoặc phát hành nợ, trong khi các công ty khai thác nhỏ lẻ gặp khó khăn. Đây là bản chất của cuộc chiến thị phần. Và thời điểm các khoản nợ đáo hạn chính là điểm mấu chốt.
Trọng tâm phân tích: Khi tổng nợ phải trả của nhóm công ty khai thác niêm yết vượt quá 4 tỷ USD, và hơn 1 tỷ USD trong số đó sẽ đáo hạn vào cuối năm 2024, liệu việc tăng tỷ lệ bán Bitcoin có trở thành nguồn cung áp lực không?
Khung phân tích của tôi dựa trên việc theo dõi ba chỉ số song song: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, số dư Bitcoin nắm giữ và xi năng tỷ lệ bán (tỉ lệ giữa số Bitcoin khai thác được và số Bitcoin được chuyển đến sàn giao dịch). Tôi không tin vào bất kỳ con số nào từ các báo cáo tài chính của công ty, vì họ có thể khai báo khác đi. Nhưng dữ liệu on-chain không biết nói dối. Bắt đầu từ tháng 4 năm 2024, tất cả các công ty khai thác đều tăng cường chuyển Bitcoin từ ví của họ sang các sàn giao dịch như Coinbase, Binance và Kraken. Đặc biệt, Marathon Digital đã chuyển hơn 3.000 BTC trong vòng 10 ngày, tương đương khoảng 200 triệu USD. Đây không phải là một hành vi bán lẻ thông thường; đó là một động thái được lên kế hoạch để thanh toán nợ.
Tôi đã lập bảng điểm rủi ro cho 10 công ty khai thác niêm yết hàng đầu dựa trên bốn yếu tố: 1) Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, 2) Dòng tiền hoạt động dương/âm, 3) Chi phí khai thác so với giá Bitcoin hiện tại, 4) Tỷ lệ Bitcoin nắm giữ so với nợ. Kết quả cho thấy, chỉ có 3 công ty đạt điểm A, cho thấy khả năng thanh toán nợ lành mạnh. 5 công ty đạt điểm B, với nguy cơ vỡ nợ thấp hơn. Và 2 công ty đạt điểm C, cho thấy họ gặp khó khăn và có thể phải bán một lượng lớn Bitcoin để tránh vỡ nợ. Đây là nhóm có rủi ro cao nhất, và họ đang gây áp lực lên toàn bộ mạng lưới.
Góc nhìn phản trực giác: Hầu hết mọi người đều cho rằng, khi Hashrate tăng, đó là tín hiệu tốt cho an ninh mạng lưới. Nhưng trong bối cảnh hiện tại, sự gia tăng Hashrate là một tín hiệu cho thấy các công ty khai thác đang chạy đua để khai thác nhiều hơn, và điều này dẫn đến áp lực bán ra. Thị trường đang đánh giá thấp rủi ro này. Có một sự khác biệt giữa tổng sản lượng khai thác và lượng Bitcoin thực sự được giữ lại. Nếu bạn chỉ nhìn vào tổng sản lượng, bạn sẽ thấy sự tăng trưởng. Nhưng nếu nhìn vào lượng Bitcoin được gửi đến sàn giao dịch, bạn sẽ thấy một câu chuyện hoàn toàn khác: các công ty khai thác đang bán nhiều hơn bất kỳ lúc nào trong lịch sử.
Kết luận: Con đường ngắn nhất dẫn đến một cuộc khủng hoảng thanh khoản trong lĩnh vực khai thác không phải là giảm giá Bitcoin, mà là sự phá sản của một vài công ty khai thác niêm yết lớn. Khi một công ty khai thác vỡ nợ, họ sẽ buộc phải bán toàn bộ lượng Bitcoin nắm giữ và thanh lý thiết bị. Điều này sẽ tạo ra một hiệu ứng domino, làm tăng nguồn cung và giảm giá. Tuần tới, hãy tập trung vào hai chỉ số: 1) Lượng Bitcoin được chuyển từ ví của các công ty khai thác đến sàn giao dịch, 2) Số lượng các công ty khai thác niêm yết thông báo phát hành thêm cổ phiếu. Nếu cả hai chỉ số này cùng tăng, đó là dấu hiệu cho thấy một cuộc khủng hoảng sắp xảy ra.
